Если бы вы играли в питейную игру последние три года, где вы делали глоток каждый раз, когда генеральный директор произносил фразу “Генеративный ИИ” во время отчета о прибылях и убытках, вы бы не читали эту статью. Вам мог бы понадобиться долгий перерыв или, по крайней мере, очень крепкий кофе.
Мы пережили период рыночной истории, который будущие экономисты либо опишут как “Четвертую промышленную революцию”, либо как “Великую галлюцинацию середины 2020-х”. Графики гигантов полупроводниковой промышленности и гиперскейлеров бросили вызов гравитации, логике и основным законам физики. Они двигались вверх и вправо с неумолимой, бездумной уверенностью ракеты, забывшей, что ей нужно топливо.
Теперь, когда мы смотрим прямо в дуло первого квартала 2026 года, один единственный, ужасающий вопрос висит над торговыми столами Уолл-стрит, заставляя портфельных менеджеров терять сон и тянуться за антацидами: не может ли это быть моментом, когда музыка остановится?
Спрашивать, лопнет ли «пузырь ИИ» в первом квартале, означает неправильно понимать природу пузырей. Пузыри не просто «лопаются», потому что они полны. Они лопаются, потому что меняется история. Они лопаются, когда коллективное приостановление неверия, магическое мышление, которое позволяет нам оценивать компанию в 50 раз дороже ее продаж, начинает угасать, уступая место холодной, жесткой и совершенно несексуальной реальности арифметики.
Прогнозирование результатов фондового рынка на 2026 год — это игра для дураков, которую лучше оставить астрологам и телевизионным экспертам, которые никогда не несут ответственности за свои ошибки. Вместо этого мы пытаемся провести вскрытие текущей рыночной психологии. Это исследование структурных напряжений, дилемм оценки и сдвигов в повествовании, которые могут формировать этот шаткий момент в финансовой истории.
Анатомия мании
Чтобы понять, где мы находимся, мы должны сначала признать, что мы делаем. Мы можем действовать в условиях, напоминающих манию. Это не оскорбление; это описание ценового поведения. Когда класс активов, кажется, отделяется от исторических норм оценки, основанных на обещании будущей парадигмы, это часто описывается как мания.
Бум железных дорог XIX века был манией. Бум радио 1920-х годов был манией. Интернет-бум конца 1990-х был матерью всех маний.
Во всех трех случаях основополагающий тезис был верен. Железные дороги действительно изменили мир. Радио связало человечество. Интернет переписал операционную систему коммерции. Однако быть правым в отношении технологии не обязательно спасло вас от потери всего, если вы купили на пике.
«Торговля ИИ» до сих пор следовала классическому сценарию.
1. Первый акт — «Открытие», когда чат-боты поразили публику, а Nvidia стала центральным игроком в экосистеме.
2. Второй акт — «Строительство инфраструктуры», когда Microsoft, Google, Amazon и Meta вступили в гонку капитальных затрат, которая заставила бы фараонов Египта покраснеть, потратив значительные суммы на строительство центров обработки данных, необходимых для размещения новых богов кремния.
3. Третий акт, который мы, похоже, импровизируем, — это фаза «Покажите мне деньги».
Именно здесь обычно проверяются пузыри. Легко продать мечту. Гораздо труднее продать подписку. Напряжение перед 2026 годом заключается в растущем разрыве между масштабом инвестиций, вложенных в инфраструктуру ИИ, и все еще развивающимся доходом, полученным от приложений ИИ.
Дилемма капитальных затрат: проблема «Поля мечты»
Бычий сценарий для акций ИИ в первом квартале основан на теории, известной как экономика «Поля мечты»: Если вы это построите, они придут.
Гиперскейлеры (крупные облачные провайдеры) последние два года покупали каждый ГП, который не был прикручен к полу. Они построили центры обработки данных масштаба гигаватт. Они обещали своим акционерам, что эти капитальные затраты (Capex) — это не расходы, а долгосрочные инвестиции.
Медвежий сценарий заключается в том, что они построили поле, а игроки сейчас стоят в пробке.
В первом квартале глобальный рыночный прогноз ищет доказательства «ROI» (возврата инвестиций). Это аббревиатура, которая убивает радость. Два года инвесторы были рады слышать о «возможностях», «параметрах» и «вычислительной мощности». Теперь они хотят видеть выручку.
Опасность для рынка в первом квартале заключается не в том, что ИИ потерпит неудачу. А в том, что внедрение ИИ может происходить более постепенно, в то время как цены акций отражают очень оптимистичные предположения. Если корпоративные CIO (директора по информационным технологиям) решат притормозить свои расходы на ИИ, возможно, ожидая увидеть, действительно ли купленные в прошлом году лицензии Copilot повысили производительность, рост выручки для гигантов программного обеспечения может замедлиться.
Если этот рост замедлится, даже незначительно, мультипликаторы оценки могут оказаться под давлением. Когда акция оценивается почти идеально, «очень хорошо» может быть негативно переинтерпретировано рынком.
Головокружение от оценок
Давайте откровенно поговорим об оценках. Есть сегменты рынка, которые в настоящее время торгуются по мультипликаторам, предполагающим, что инвесторы верят, что компании в вопросе скоро найдут способ монетизировать дыхание.
Аргумент, оправдывающий эти оценки, — это «операционный рычаг». Теория заключается в том, что ИИ позволит этим компаниям значительно сократить расходы (или «оптимизировать свою рабочую силу», как говорят в корпоративном мире), увеличивая при этом свою производительность, что приведет к исторически необычным нормам прибыли.
Если это произойдет, акции могут показаться привлекательно оцененными. Если этого не произойдет, если ИИ окажется инструментом, который сделает сотрудников на 20% более эффективными, а не на 100% избыточными, тогда оценки будут завышенными.
В первом квартале мы вступаем в опасное окно годового прогнозирования. Это время года, когда генеральные директора должны посмотреть в камеру и сказать Уолл-стрит, чего они ожидают в 2026 году.
Если прогноз будет консервативным, алгоритмы, управляющие рынком, отреагируют с эмоциональной стабильностью ребенка, которому отказали в печенье. Мы уже видели этот фильм. Компания превосходит ожидания по прибыли, но предлагает «вялый» прогноз, и акции могут существенно упасть в послеторговую сессию.
Повествование о «пузыре» подпитывается этой хрупкостью. Устойчивый рынок может справиться с плохим кварталом. Пузырьковый рынок интерпретирует плохой квартал как конец света.
«Магическое мышление» розничной толпы
Ни один анализ пузыря не будет полным без рассмотрения розничного инвестора. «Глупые деньги», уничижительный термин, который часто статистически точен, вложились в торговлю ИИ с использованием кредитного плеча.
Мы наблюдаем возвращение поведения, которое характеризовало ажиотаж с мем-акциями 2021 года. Объемы опционов колл повышены. Долг по маржинальным счетам увеличился. В социальных сетях преобладает мнение, что акции только растут, и что любое падение — это подарок от вселенной, который нужно покупать с использованием кредитного плеча.
Такое поведение часто рассматривается как контрсигнальный индикатор. Когда ваш стоматолог дает вам советы по акциям стартапа в области квантовых вычислений, обычно пора продавать. Когда таксист спрашивает вас о «агентских рабочих процессах», пора покупать золото и прятаться в бункере.
Розничная толпа обеспечивает ликвидность для расширения пузыря, но она также первой паникует, когда он сжимается. В первом квартале, если мы увидим резкую коррекцию, распад этих позиций розничных инвесторов с кредитным плечом может усилить движение, потенциально увеличивая краткосрочную волатильность.
Контраргумент: почему вечеринка может продолжаться
Однако предполагать, что пузырь обязательно лопнет в первом квартале, — значит недооценивать силу повествования. Пузыри могут длиться гораздо дольше, чем кажется возможным рациональным наблюдателям. Как знаменито сказал Кейнс: «Рынок может оставаться иррациональным дольше, чем вы можете оставаться платежеспособным».
Существуют структурно бычьи силы, которые могут поддерживать воздушный шар ИИ в первом квартале и далее.
1. FOMO предприятия: Ни один генеральный директор не хочет быть тем, кто упустил революцию ИИ. Даже если они не знают, как использовать эту технологию, страх отстать может поддерживать базовый спрос. Это может стимулировать дальнейшие расходы на оборудование и программное обеспечение, несмотря на неясную краткосрочную отдачу.
2. Производительное чудо: Вполне возможно, что быки правы. Мы можем быть на пороге бурного роста производительности, который будет зеркальным отражением внедрения электричества. Если ранние данные первого квартала покажут, что фирмы, интегрированные с ИИ, значительно превосходят конкурентов, уверенность инвесторов может остаться высокой.
3. Фед-пут: Ожидается, что центральные банки начнут циклы смягчения денежно-кредитной политики. Увеличение ликвидности исторически поддерживает рисковые активы. Пузыри редко лопаются, когда деньги становятся дешевле. Они лопаются, когда убирают пуншевую чашу. Поскольку ФРС смягчает политику, пуншевая чаша наполняется снова. Эта ликвидность будет искать дом, и прямо сейчас единственный дом с вывеской «рост» на лужайке — это ИИ.
Катализатор: что может проколоть пузырь?
Если пузырь должен лопнуть в первом квартале, это, вероятно, будет не из-за одного катастрофического события. Это будет «смерть от тысячи порезов».
Следите за каналами инвентаризации. Если мы услышим слухи о том, что гиперскейлеры сокращают заказы на чипы, потому что у них слишком большая мощность и недостаточно спроса, полупроводниковый сектор может столкнуться со значительным давлением.
Следите за регуляторным молотом. ЕС и Министерство юстиции США окружают «большую тех» компании. Антимонопольный раскол, огромный штраф или строгое новое регулирование безопасности ИИ могут негативно сказаться на настроениях.
Следите за энергосистемой. Мы достигаем физических пределов производства электроэнергии. Если центры обработки данных не смогут получать энергию, они не смогут расти. Если крупный гиперскейлер объявит, что откладывает проект, потому что местная энергетическая компания не может найти достаточно электронов, повествование о бесконечном росте упрется в стену.
Психология выхода
Пузыри — это психологические явления. Они полагаются на «теорию большего дурака» — идею о том, что я могу заплатить иррациональную цену за актив, потому что смогу продать его большему дураку за еще более иррациональную цену завтра.
Прорыв происходит, когда заканчивается запас дураков.
В первом квартале мы проверяем глубину этого запаса. Институты, пенсионные фонды, эндаументы уже полностью распределены. Они не могут купить больше. Розничные инвесторы полностью используют кредитное плечо. Кто является маржинальным покупателем?
Если ответ «никто», то цена должна упасть.
Это не означает, что ИИ — это мошенничество. Это не означает, что технология фальшивая. Это просто означает, что цена, которую мы платим за нее, оторвана от реальности. Когда лопнул пузырь доткомов, Amazon потерял 90% своей стоимости. Amazon не исчез. Он продолжил завоевывать мир. Но если вы купили его на пике в 1999 году, вам пришлось ждать десятилетие, чтобы выйти в ноль.
Заключение: волатильность — это главное
Итак, лопнет ли пузырь ИИ в первом квартале?
Рынок — это избирательная машина, а не весовая машина, и прямо сейчас избиратели пьяны от потенциала. Ставить против пузыря — значит встать перед грузовым поездом и спорить о расписании.
Однако соотношение риска и вознаграждения изменилось. «Легкие деньги» уже заработаны. «Глупые деньги» гонятся. «Умные деньги» хеджируются.
Первый квартал 2026 года, вероятно, будет определяться волатильностью. Плавная восходящая траектория закончилась. Ценовые движения могут стать более выраженными, причем неожиданные результаты по прибыли или анонсы продуктов будут вызывать непропорциональные реакции.
Для трейдера это рай. Для инвестора «купи и держи», который думает, что это сберегательный счет, это минное поле.
Пузырь может лопнуть не с грохотом. Он может шипеть. Он может медленно сдуваться, когда ажиотаж столкнется с трением реальности. Или, возможно, роботы действительно возьмут верх, экономика удвоится в размерах, и мы будем оглядываться на сегодняшние цены как на выгодную сделку.
Но если история — хоть какой-то ориентир, то когда все соглашаются, что «на этот раз все по-другому», это обычно тот самый момент, когда история решает повториться. Шампанское в первом квартале все еще льется, но проверьте бутылку. Она может стать легкой. И помните, похмелье от винтажной мании — это всегда то, которое болит больше всего.
Последнее напоминание: Риск никогда не спит
Внимание: Торговля сопряжена с риском. Это только образовательная информация, а не инвестиционный совет.