«Заграждение» снова в действии — и на этот раз фонд BCRED активировал его на уровне, который продукт был разработан для обработки, что может свидетельствовать о том, что дизайн теперь является ключевым моментом.
Blackstone в четверг подтвердил, что ограничивает вывод средств инвесторами из своего флагманского Blackstone Private Credit Fund (BCRED), ограничив вывод средств на уровне 5% акций после того, как запросы выросли до 10% во втором квартале. Этот лимит — не импровизированная мера экстренной помощи, а контрактная особенность, заложенная в структуру полуликвидного инструмента. Но когда «заграждение» фактически срабатывает, различие между «заложенной особенностью» и «событием ликвидности» быстро стирается в сознании инвесторов, как сообщил Хью Лиск для CNBC в 12:40 UTC сегодня утром.
Время выбрано неудачно. Объявление Blackstone сделано на следующий день после того, как акции компаний, работающих на рынках частного капитала, в целом упали в среду, когда швейцарская Partners Group сообщила, что ограничивает вывод средств из одного из своих европейских фондов частных инвестиций. Затем Partners Group усилила давление в четверг, предупредив, что готова ограничить вывод средств из дополнительных фондов — и отметив, что волна запросов на вывод средств теперь мигрирует из частного кредитования в частные инвестиции. Эта последовательность имеет значение: то, что 48 часов назад казалось изолированной проблемой ликвидности кредитования, теперь имеет признаки более широкой проблемы.
Первый квартал уже был предупреждением, которое не было услышано
Второй квартал BCRED не был неожиданностью. В первом квартале запросы клиентов на вывод средств достигли тогда рекордных 7,9% от фонда — примерно 3,8 млрд долларов — согласно сообщению CNBC. Blackstone выполнил 100% запросов за первый квартал, повысив свой квартальный лимит и вложив собственный капитал для покрытия дефицита. Фонд тем не менее привлек около 1 млрд долларов притока средств за тот же период, но после удовлетворения всех запросов на погашение BCRED зафиксировал чистый отток капитала за квартал.
Такая реакция в первом квартале — по сути, использование ресурсов фирмы для удовлетворения полных запросов на погашение между тем, что инвесторы хотели вывести, и тем, что позволял лимит, — была тем шагом, который создает добрую волю. Но это также установило прецедент, который рынок мог истолковать как готовность удовлетворить повышенную активность по погашению. Запросы во втором квартале, теперь на уровне 10%, превышают даже высокий уровень первого квартала. На этот раз Blackstone удерживает лимит в 5%, а не повышает его снова.
На торговой площадке YWO сегодня утром, BX был на экране задолго до того, как появилась новость CNBC. Акции уже упали примерно на 4% в среду вслед за новостями Partners Group. К премаркету в четверг они восстановились и торговались с ростом на 1,6% — частичное восстановление, которое предполагает, что рынок рассматривает ограничения BCRED как известный и учтенный фактор, а не как новый шок, по крайней мере, на данный момент.
«Особенность, а не ошибка» — но инвесторы голосуют иначе
«Идея о том, что существуют лимиты, на самом деле является особенностью, а не ошибкой этих продуктов». — Джон Грей, президент Blackstone, выступая в марте перед CNBC. (CNBC)
Заявление Грея было намеренным, и оно технически точно — полуликвидные структуры BDC никогда не предназначались для работы как фонды денежного рынка. Заградительные меры по выкупу существуют именно потому, что базовые кредиты и активы частного кредитования не могут быть ликвидированы так же быстро, как ценные бумаги на публичном рынке. Структура не может предотвратить восприятие инвесторами закрытие заградительных мер как сигнал доверия.
Этот разрыв между структурным намерением и поведенческой реальностью является зоной концентрации риска. Квартальный уровень выкупа в 10% означает, что примерно каждый десятый инвестор в BCRED хотел выйти во втором квартале. BCRED является одним из первых крупных полуликвидных фондов частного кредитования, сообщивших данные о выкупе за второй квартал, по данным CNBC, что означает, что у отрасли еще нет сравнения с аналогами за второй квартал. Если аналогичные цифры появятся из других неторгуемых BDC и интервальных фондов в ближайшие недели, нарратив вокруг ликвидности частного кредитования может значительно укрепиться.
Путь заражения в частный капитал
Раскрытие информации Partners Group добавляет измерение, выходящее за рамки частного кредитования. Заградительные меры Blackstone BCRED являются кредитным событием. Явное указание Partners Group на распространение на фонды частного капитала структурно отличается: активы частного капитала еще менее ликвидны, чем частный кредит, обычно заблокированы на годы, а проблема знаменателя — когда распродажи на публичном рынке увеличивают процентную долю частных активов на балансах институциональных инвесторов — может ускорить давление на выкуп способами, которые нелегко контролировать с помощью квартального лимита.
Для держателей акций публичных рынков частного капитала — BX, а также для конкурентов в сфере управления альтернативными активами — вопрос, который может переоценить сектор, заключается не в том, имеют ли отдельные фонды правильные договорные заградительные меры. Вопрос в том, сохранится ли спрос со стороны розничных и институциональных каналов, который стимулировал бум полуликвидных продуктов за последние несколько лет, когда первая группа инвесторов обнаружит, что «полуликвидные» продукты могут не предлагать немедленную ликвидность при любых рыночных условиях. Дискреционные альтернативные инвестиции в портфелях с несколькими активами могут столкнуться с переоценкой, если волна выкупа расширится. Те, кто имеет концентрированные позиции в публичных альтернативных управляющих компаниях, могут захотеть внимательно следить за квартальными отчетами о прибылях и убытках по всему сектору, чтобы получить ранние признаки изменения настроений дистрибьюторов.
Контраргумент к этому прочтению: действия Blackstone в первом квартале по обработке рекордного события выкупа — полное выполнение, отсутствие раскрытых кредитных убытков, приток средств в размере 1 миллиарда долларов — показывают, что фонд выдержал реальное напряжение, не сломавшись. Закрытие заградительных мер во втором квартале — это система, работающая как заявлено, а не сбой. Восстановление BX на 1,6% на премаркете в четверг отражает по крайней мере часть этого кредита. Будет ли это восстановление сохранено до закрытия торгов, будет частично зависеть от того, сообщит ли какая-либо другая крупная платформа частного кредитования аналогичные повышенные показатели выкупа за второй квартал до пятницы.
Дисклеймер о рисках: Торговля CFD сопряжена со значительным риском и может привести к потере вложенного капитала. CFD являются сложными инструментами и сопряжены с высоким риском быстрой потери денег из-за кредитного плеча. Вам следует подумать, понимаете ли вы, как работают CFD, и можете ли вы позволить себе принять высокий риск потери денег. Прошлая доходность не является показателем будущих результатов. Этот контент предназначен только для информационных и образовательных целей и не является инвестиционной консультацией.