Момент Partners Group ограничил снятие средств со своего Global Value SICAV на уровне 5% — после того, как запросы на погашение достигли 9,8% — история перестала быть о швейцарском управляющем фондом и стала о структурном обещании, лежащем в основе сделки по демократизации частных рынков. Это обещание: розничные и частные инвесторы могут получить доступ к неликвидным альтернативам через ликвидные оберточные инструменты.
Снижение PGHN на 16% в среду предполагает, что инвесторы пересматривают модель фонда Evergreen .
Подробности, раскрытые в четверг, более тревожны, чем первоначальное ограничение. Американский фонд прямых инвестиций, зарегистрированный в Делавэре и управляемый Partners Group, столкнется с запросами на погашение примерно 6% от чистых активов во втором квартале.
Три других фонда Evergreen — с совокупными активами примерно 9,7 млрд долларов —, вероятно, столкнутся с погашениями во втором квартале в диапазоне 3,5%–5% . Partners Group теперь формализовал ответ: постоянный лимит в 5% ликвидности будет применяться ко всем открытым фондам Evergreen, когда запросы на снятие средств превысят этот порог, согласно сообщению Хью Лиска для CNBC.
События предполагают, что давление со стороны погашений может затрагивать несколько структур одновременно .
Допущение о ликвидной обертке проходит стресс-тест
Структура фонда Evergreen была предложена каналу частного капитала как элегантное решение многолетней проблемы: как предоставить инвестору с высоким уровнем собственного капитала доступ к доходности PE, не блокируя капитал на десятилетие? Ответом всегда была юридическая конструкция — полуликвидная оболочка для фундаментально неликвидных активов, с встроенными механизмами ограничения (gates) именно для такого сценария. Инвесторам говорили, что эти ограничения теоретические. Теперь они действуют.
Генеральный директор Дэвид Лейтон сформулировал ограничения в терминах, которые технически точны и коммерчески необходимы. «Функции ликвидности предназначены для защиты долгосрочных инвесторов и обеспечения того, чтобы доходность по-прежнему определялась качеством базовых частных активов, а не динамикой краткосрочных потоков», — заявил он, по данным CNBC. Он также сослался на доходность более чем в пять раз превышающую первоначальные инвестиции по основным фондам Partners Group с момента их запуска.
Проблема в сроках. Эта цифра в пять раз превышающую первоначальные инвестиции охватывает годы, когда частные рынки выигрывали от десятилетия дешевых денег. Упоминание этого сейчас, когда ограничения вводятся в пяти фондах, может успокоить институциональных держателей с более долгосрочными вложениями — большую часть активов под управлением Partners Group, поступающих из этого канала, — но ничего не дает частным инвесторам, которые именно стоят в очереди на выход.
Путь распространения: от частного кредитования к частному капиталу
Что делает раскрытия информации в четверг структурно важными, так это направление движения, которое определила сама Partners Group. Фирма предупредила, что увеличение изъятий средств создало проблемы в некоторых частях сектора частного кредитования, как сообщает CNBC.
Эта последовательность имеет значение. Фонды Evergreen частного кредитования были первым испытанием модели оболочки под давлением погашений. Преобладающее мнение до недавнего времени заключалось в том, что фонды частного капитала находятся на более прочной основе — более длительные сроки блокировки, другая база инвесторов, более чистые оценки портфеля. Некоторые участники рынка теперь могут пересматривать это мнение.
Сессия в среду сделала распространение заражения видимым на публичных рынках. PGHN упал более чем на 16%. KKR, Blackstone (BX), и Ares (ARES) закрылись ниже, под влиянием настроений вокруг модели частных рынков, а не каких-либо собственных новостей по конкретным фондам. К утру четверга PGHN восстановился более чем на 3% — частичная стабилизация, а не вердикт, по данным CNBC.
Зарегистрированные управляющие частным акционерным капиталом часто рассматриваются как прокси для настроений в более широкой индустрии частных рынков. Когда происходят события с ограничением ликвидности в одном фонде, рынок переоценивает вероятность подобных событий у конкурентов — независимо от того, насколько сопоставимо портфели этих конкурентов подвержены риску.
KKR и Blackstone управляют значительными каналами дистрибуции фондов Evergreen, ориентированными на сегмент частного капитала. Именно это общее подверженность риску отражалось в котировках в среду.
Что не решает отскок после стабилизации
Восстановление на 3%+ акций PGHN в четверг утром может отражать облегчение от того, что раскрытие информации было упорядоченным, а не хаотичным, или короткие продажи после однодневного падения на 16%. Но это не решает проблему очереди на погашение. Американский фонд в Делавэре отмечен как имеющий 6% чистых погашений во втором квартале.
Три фонда Evergreen с совокупными активами в 9,7 млрд долларов отслеживают 3,5%–5% погашений в том же квартале. Это будущие раскрытия известного спроса, а не спекулятивные сценарии.
Структурная проблема заключается в том, что активы частного акционерного капитала не оцениваются по рыночной стоимости ежедневно. Управляющий, столкнувшийся с 6% погашений, должен либо иметь достаточно наличных средств или ликвидных активов для их удовлетворения, либо применить ограничение ликвидности — которое откладывает, а не устраняет обязательство. Если базовые портфельные компании не генерируют ликвидные события (выходы, дивиденды, IPO), давление на погашение накапливается. Ограничение ликвидности — это клапан давления, а не выпуск.
Утверждение Partners Group о том, что ее портфельные компании предлагают «существенный потенциал роста», является качественным заявлением, которое не может быть независимо проверено в режиме реального времени — что, конечно, является сутью класса активов частных рынков. Для инвесторов, пытающихся выйти, этот потенциал недоступен до тех пор, пока он не материализуется. Ограничение ликвидности означает, что он не материализуется в их временных рамках.
Медвежий сценарий для листинговых PE-фондов
Зарегистрированные управляющие — KKR, Blackstone, Ares — несут иной профиль риска, чем фонды Partners Group напрямую, но механизм заражения проходит через предположения о росте AUM. Канал частного капитала был основным двигателем роста AUM для всех трех компаний за последние несколько лет.
События с ограничением ликвидности у конкурента могут замедлить приток средств в их собственные фонды Evergreen, снизить комиссионные доходы на марже и — в сценарии расширения цикла погашений — создать отрицательную обратную связь между оценками портфеля и потоками средств.
Медвежий сценарий заключается не в том, что эти фирмы являются Partners Group. Медвежий сценарий заключается в том, что доверие инвесторов к каналу Evergreen для частного капитала может ослабнуть, потенциально влияя на будущие ожидания роста, как только розничные инвесторы свяжут этот инструмент с ограничениями ликвидности. Ограничения ликвидности у одного управляющего могут вызвать более широкие вопросы о категории продукта среди некоторых инвесторов.
На данный момент восстановление акций Partners Group в четверг и подтверждение качества от генерального директора Лейтона являются контрнарративом. Цифры — 9,8% запросов на погашение, ограничения ликвидности по пяти структурам, 9,7 млрд долларов заявленных активов под управлением фондов Evergreen — являются сигналом.
Дисклеймер риска: Торговля CFD сопряжена со значительным риском и может привести к потере вложенного капитала. CFD являются сложными инструментами и сопряжены с высоким риском быстрой потери денег из-за кредитного плеча. Вам следует учитывать, понимаете ли вы, как работают CFD, и можете ли вы позволить себе принять высокий риск потери денег. Прошлая доходность не является показателем будущих результатов. Этот контент предназначен только для информационных и образовательных целей и не является инвестиционной консультацией.