Cổng hạn chế đã quay trở lại — và lần này quỹ BCRED đã kích hoạt nó ở đúng mức mà sản phẩm được thiết kế để xử lý, điều này có thể cho bạn biết thiết kế hiện là câu chuyện.
Blackstone xác nhận hôm thứ Năm rằng họ đang hạn chế việc nhà đầu tư rút tiền khỏi quỹ Blackstone Private Credit Fund (BCRED), giới hạn việc rút tiền ở mức 5% cổ phiếu sau khi yêu cầu tăng đột biến lên 10% trong Q2. Mức giới hạn đó không phải là một biện pháp khẩn cấp ứng biến — đó là một tính năng theo hợp đồng được tích hợp vào cấu trúc của quỹ bán thanh khoản. Nhưng khi cổng hạn chế thực sự đóng lại, sự khác biệt giữa "tính năng được thiết kế" và "sự kiện thanh khoản" nhanh chóng sụp đổ trong tâm lý nhà đầu tư, như Hugh Leask đã báo cáo cho CNBC vào lúc 12:40 UTC sáng nay.
Thời điểm này thật tàn khốc. Thông báo của Blackstone được đưa ra một ngày sau khi các tên tuổi trong thị trường tư nhân đồng loạt bán tháo vào thứ Tư, khi Partners Group của Thụy Sĩ tiết lộ họ đang hạn chế việc rút tiền trong một trong các quỹ vốn cổ phần tư nhân châu Âu của mình. Sau đó, Partners Group đã leo thang vào thứ Năm, cảnh báo rằng họ sẵn sàng hạn chế việc rút tiền trên các quỹ bổ sung — và chỉ ra rằng làn sóng rút tiền hiện đang di chuyển từ tín dụng tư nhân sang vốn cổ phần tư nhân. Chuỗi sự kiện đó rất quan trọng: điều mà 48 giờ trước trông giống như một mối lo ngại thanh khoản tín dụng riêng lẻ giờ đây có vẻ như là một vấn đề rộng lớn hơn.
Q1 Đã Là Một Lời Cảnh Báo Không Được Chú Ý
Sự gia tăng đột biến yêu cầu rút tiền trong Q2 của BCRED không phải là từ hư không. Trong Q1, các yêu cầu rút tiền của khách hàng đã đạt mức kỷ lục 7.9% của quỹ — khoảng 3,8 tỷ USD — theo báo cáo của CNBC. Blackstone đã thực hiện 100% các yêu cầu quý 1 đó, nâng giới hạn hàng quý và triển khai vốn nhân viên để bù đắp khoản thiếu hụt. Quỹ vẫn thu hút khoảng 1 tỷ USD vốn vào trong cùng kỳ, nhưng sau khi đáp ứng tất cả các yêu cầu rút tiền, BCRED ghi nhận dòng vốn ròng âm trong quý.
Phản ứng quý 1 đó — về cơ bản là sử dụng nguồn lực của công ty để đáp ứng đầy đủ các yêu cầu rút tiền giữa những gì nhà đầu tư muốn rút ra và những gì giới hạn cho phép — là loại động thái tạo dựng thiện chí. Nhưng nó cũng thiết lập một tiền lệ mà thị trường có thể đã diễn giải là sự sẵn sàng đáp ứng hoạt động rút tiền gia tăng. Các yêu cầu quý 2, hiện ở mức 10%, còn cao hơn cả mức cao kỷ lục của quý 1. Lần này Blackstone giữ giới hạn 5% thay vì nâng lên lần nữa.
Trên bàn giao dịch YWO sáng nay, BX đã xuất hiện trên màn hình từ lâu trước khi tin tức từ CNBC được đưa ra. Cổ phiếu đã giảm khoảng 4% vào thứ Tư do tin tức về Partners Group. Đến phiên giao dịch trước giờ mở cửa ngày thứ Năm, nó đã phục hồi để giao dịch ở mức tăng 1.6% — một sự phục hồi một phần cho thấy thị trường đang coi việc BCRED áp dụng giới hạn là một sự kiện đã biết và đã định giá thay vì một cú sốc mới, ít nhất là cho đến nay.
“Tính năng, Không phải Lỗi” — Nhưng Nhà Đầu Tư Lại Đang Bỏ Phiếu Khác
“Ý tưởng rằng có các giới hạn thực sự là một tính năng, không phải là một lỗi, của các sản phẩm này.” — Jon Gray, Chủ tịch Blackstone, phát biểu với CNBC vào tháng 3. (CNBC)
Lập luận của Gray là có chủ đích và về mặt kỹ thuật là chính xác — các cấu trúc BDC bán thanh khoản chưa bao giờ được thiết kế để hoạt động như các quỹ thị trường tiền tệ. Các cổng rút tiền tồn tại chính xác vì các khoản vay cơ bản và tài sản tín dụng tư nhân không thể được thanh lý nhanh như chứng khoán thị trường đại chúng. Điều mà cấu trúc không thể làm là ngăn chặn nhận thức của nhà đầu tư nhận thức từ việc coi việc đóng cổng rút tiền là một tín hiệu niềm tin.
Khoảng cách giữa ý định cấu trúc và thực tế hành vi là nơi rủi ro tập trung. Tỷ lệ rút tiền hàng quý là 10% có nghĩa là khoảng một phần mười nhà đầu tư vào BCRED muốn rút tiền trong Q2. BCRED là một trong những phương tiện tín dụng tư nhân bán thanh khoản lớn đầu tiên báo cáo dữ liệu rút tiền Q2, theo CNBC, điều đó có nghĩa là ngành công nghiệp chưa có so sánh với các đối thủ cạnh tranh trong Q2. Nếu các con số tương tự xuất hiện từ các BDC không niêm yết và các quỹ định kỳ khác trong những tuần tới, câu chuyện về thanh khoản tín dụng tư nhân có thể trở nên cứng rắn hơn đáng kể.
Con Đường Lây Lan Sang Vốn Cổ Phần Tư Nhân
Việc Partners Group công bố thêm một khía cạnh vượt ra ngoài tín dụng tư nhân. Cổng rút tiền của Blackstone BCRED là một sự kiện tín dụng. Việc Partners Group nêu bật rõ ràng sự lan rộng sang các phương tiện vốn cổ phần tư nhân có cấu trúc khác biệt: tài sản vốn cổ phần tư nhân còn kém thanh khoản hơn tín dụng tư nhân, thường bị khóa trong nhiều năm, và vấn đề mẫu số — nơi các đợt bán tháo trên thị trường đại chúng làm tăng tỷ lệ phân bổ vào tài sản tư nhân trên bảng cân đối kế toán của các tổ chức — có thể đẩy nhanh áp lực rút tiền theo những cách không dễ quản lý bằng giới hạn hàng quý.
Đối với những người nắm giữ các tên tuổi thị trường tư nhân được niêm yết — BX, cùng với các đối thủ cạnh tranh trong lĩnh vực quản lý tài sản thay thế — câu hỏi có thể định giá lại ngành này không phải là liệu các quỹ riêng lẻ có các cổng hợp đồng phù hợp hay không. Mà là liệu kênh bán lẻ và tổ chức có thúc đẩy sự bùng nổ sản phẩm bán thanh khoản trong vài năm qua có còn nguyên vẹn khi nhóm nhà đầu tư đầu tiên phát hiện ra rằng các sản phẩm "bán thanh khoản" có thể không cung cấp thanh khoản ngay lập tức trong mọi điều kiện thị trường hay không. Mức độ tiếp xúc với các tài sản thay thế tùy ý trong các danh mục đầu tư đa tài sản có thể đối mặt với việc đánh giá lại nếu làn sóng rút tiền lan rộng. Những người có vị thế tập trung vào các nhà quản lý tài sản thay thế được niêm yết có thể muốn theo dõi các cuộc gọi thu nhập Q2 trên toàn ngành một cách chặt chẽ để có những dấu hiệu sớm về tâm lý nhà phân phối thay đổi.
Phản biện cho nhận định đó: Việc Blackstone xử lý sự kiện rút tiền cao kỷ lục trong Q1 — hoàn thành đầy đủ, không có tổn thất tín dụng nào được công bố, dòng tiền vào vẫn ở mức 1 tỷ USD — cho thấy phương tiện này đã hấp thụ áp lực thực sự mà không bị đổ vỡ. Việc đóng cổng rút tiền trong Q2 là hệ thống hoạt động đúng như tài liệu, không phải là thất bại. Mức phục hồi trước giờ mở cửa 1,6% của BX vào thứ Năm phản ánh ít nhất một phần tín dụng đó. Liệu mức phục hồi đó có giữ vững cho đến khi đóng cửa hay không sẽ phụ thuộc một phần vào việc liệu bất kỳ nền tảng tín dụng tư nhân lớn nào khác có báo cáo số liệu rút tiền Q2 tăng cao tương tự trước thứ Sáu hay không.
Tuyên bố Miễn trừ Rủi ro: Giao dịch CFD tiềm ẩn rủi ro đáng kể và có thể dẫn đến mất vốn đầu tư. CFD là các công cụ phức tạp và đi kèm với rủi ro cao mất tiền nhanh chóng do đòn bẩy. Bạn nên cân nhắc xem liệu bạn có hiểu cách CFD hoạt động và liệu bạn có đủ khả năng chấp nhận rủi ro cao mất tiền hay không. Hiệu suất trong quá khứ không phải là chỉ số cho kết quả trong tương lai. Nội dung này chỉ dành cho mục đích thông tin và giáo dục và không cấu thành lời khuyên đầu tư.